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盘古智库高级研究员江瀚9月25日告诉红星资本局，敷尔佳在二级市场的困境，与市场对其业绩的担忧离不开关系。

据了解，今年上半年，敷尔佳营收上涨、净利润下滑，没能延续上市前两年营利双增的风光。而“重营销轻研发”“成本低暴力”“智商税”等质疑声，仍围绕着敷尔佳。

资料图 图自视觉中国

从哈三联来的董秘辞职

敷尔佳股市大冒险

9月13日，敷尔佳发布公告称，收到公司董事会秘书沈晓溪的辞职报告，辞职原因为个人职业规划。同时沈晓溪不再担任公司及其下属子公司任何职务。截至公告披露日，沈晓溪直接持有公司股票25万股，占公司股权0.06%。

敷尔佳表示，公司及董事会对沈晓溪在任职期间为推动公司成功IPO所作出的重要贡献表示衷心的感谢。

敷尔佳还称，在公司未正式聘任董事会秘书期间，暂由公司董事长兼总经理张立国先生代行董事会秘书职责。

据敷尔佳招股书，沈晓溪自2020年10月起任公司董秘。在此之前，沈晓溪历任哈三联（002900.SZ）销售部职员、销售综合业务部主管、内审部主管、上市办公室副经理、上市办公室经理、董事长助理（兼投资证券运营中心总监、证券事务代表及全资子公司哈尔滨裕实投资有限公司总经理）。

而敷尔佳与哈三联之间的关系也十分紧密。

招股书显示，2018年1月至2021年2月，敷尔佳与哈三联合作，哈三联负责产品的独家生产，公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2021年2月，哈三联以其持有北星药业100%股权向敷尔佳有限增资，敷尔佳通过换股收购北星药业新增医疗器械、化妆品生产业务，获得产品自主生产能力，完成了产业链的垂直整合。

目前，哈三联为敷尔佳的第二大股东，持股5%。

市面上有声音猜测，沈晓溪突然辞职或意味着敷尔佳和哈三联的合作出现了变化，红星资本局以投资者身份咨询敷尔佳证券办公室，对方表示否定，并称与沈晓溪个人职业规划有关。对于敷尔佳与哈三联目前是否还有业务合作问题，对方未正面回应。

值得注意的是，敷尔佳于2023年8月1日在深交所上市，董秘的辞职，距离上市不到两个月。

除去高管变动，敷尔佳的股价也在这不到两个月的时间不断下滑，从80元/股的高位一路跌破发行价55.68元/股。9月25日收盘价为48.60元/股，仍处破发状态。

股价连续下跌的同时，敷尔佳的股东数也在下降。上市当日，敷尔佳总股东户数为37080户，最近，敷尔佳在深交所互动易中披露，截至2023年9月20日公司股东户数为27774户。

江瀚表示，敷尔佳上市后股价持续下跌主要可能是由于市场对其业绩的担忧。2023年上半年，敷尔佳的成绩单增收不增利，投资者可能对其未来的业绩持谨慎态度。

同时，市场环境的变化也是导致敷尔佳股价下跌的重要因素。当前中国资本市场正处于调整阶段，不少公司股价表现不佳，敷尔佳也不能幸免于这种大环境的影响。

除此之外，刚上市时股价偏高也是原因之一。

销售费用居高拉低利润

产品竞争力问题待解答

财报数据显示，敷尔佳今年上半年增收不增利，营收8.69亿元，同比增长6.33%；归母净利润3.54亿元，同比下滑1.09%。

截图自财报

敷尔佳表示，营收增长主要系报告期内线上直销收入持续增长所致；净利润下降则主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用以及持续加大研发投入所致。

值得注意的是，“重营销轻研发”一直是敷尔佳被广为诟病的一点。

2020年至2022年，敷尔佳研发费用率为0.09%、0.32%、0.87%，低于同行业可比公司均值的3.94%、4.87%、5.17%。销售费用率为16.75%、16.01%和22.06%，也低于同行业可比公司，“主要因公司以经销为主（60%以上）”。

销售费用中，2020年至2022年宣传推广及服务费用占销售费用的大头，分别是87.80%、89.26%、90.63%。

2023上半年，敷尔佳销售费用为2.21亿元，同比增长19.69%；研发投入1103.16万元，同比增长33.95%。

对于销售费用的增长，敷尔佳表示，主要系公司报告期内加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。

红星资本局注意到，2021、2022年敷尔佳营收、净利润虽均处于双增状态，但其净利润增速已在放缓，由2021年的24.38%的增速降至2022年的5.15%。也是在2022年，敷尔佳大幅增加了对销售费用的投入，从2.64亿元增至3.90亿元，增速达47.73%。

在重营销轻研发的现状下，敷尔佳还因毛利高、成本低，开始被大众质疑是否是“智商税”。

据招股书，敷尔佳2020年-2022年的综合毛利率分别为76.47%、81.95%和83.07%。高毛利率的原因是定价高、成本低。

据电商平台，敷尔佳主打产品“白膜医用敷料”当前售价为135元/盒（5片），而招股书显示，敷尔佳向哈三联采购的医用敷料单价不到10元/盒。去年9月，“148一盒的敷尔佳面膜成本仅10元”的话题登上热搜，关于“医美面膜是智商税”的质疑声也尘嚣日上。

2022年，敷尔佳医疗器械类产品收入出现了下降，由2021年的9.28亿元降至8.66亿元，医疗器械类产品包括其拳头产品医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜、次抛）、医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴及医用透明质酸钠修复液。

截图自招股说明书

而在政策趋严和舆论质疑的背景下，敷尔佳也将增长故事转向了化妆品。2023年上半年，敷尔佳化妆品类销售占比高于医疗器械类，达53.91%，相比2022年的51.05%增加了2.86个百分点。

但在竞争激烈的化妆品赛道中，研发投入较低的敷尔佳，如何才能找到新的产品竞争力与国内外大牌抗衡？