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Q3 美妆线上表现较平淡，边际变量在日妆，8 月以来线上数据出现明显的同比下滑，短期销售情况受到较显著冲击。从限额以上化妆品零售额数据来看，7 月yoy-4.1%，8 月yoy9.7%，增速有所回暖，我们推测可能线下渠道开始有缓慢复苏。头部国货品牌商Q3 表现则相对突出，我们预计珀莱雅/贝泰妮/丸美股份/福瑞达化妆品业务收入均有望在Q3 维持20%+收入同比增长。原料商Q3 淡季并不淡，Q4 旺季更旺亦可期，全年业绩有望持续高增。双11 订单驱动下，Q3 代工厂有望延续报表修复趋势。建议把握Q3 营收环比增长仍能继续提速的品牌商以及估值处于低位的原料商。

　　品牌商：头部品牌商Q3 增长有韧性

　　Q3 美妆线上表现较平淡，淘系护肤GMV7-9 月yoy-16.9%/-17%/-28%，彩妆-5.7%/-8.9%/-19.2% ； 抖音增速较快， 部分对冲淘系下滑， 护肤GMV34.4%/51.2%/59.1%，彩妆分别为88.9%/100.3%/107.9%。日妆8 月以来线上数据出现明显的同比下滑，短期销售情况受到较明显冲击。我们预计Q3 国内头部品牌商仍能够维持增长的相对韧性，我们预计珀莱雅/贝泰妮/丸美股份/福瑞达化妆品业务收入均有望在Q3 维持20%+收入同比增长，且不同于Q2 的618 大促备战，费用投放压力或有边际缓和，但Q4 仍有较大可能重新进入双11“军备赛”。

　　原料商：全球防晒需求维持较高景气度，Q3 防晒剂原料依然淡季不淡

　　防晒剂原料出货旺季在Q4，Q3 有停产检修，但考虑到下游防晒剂需求依然旺盛、科思股份EHT/PA 等高毛利率的新品快速放量，Q3 或淡季不淡，Q4则迎来去屑剂等多个新品集中投产放量期，Q4 旺季更旺亦可期，全年业绩有望持续高增。9 月27 日，巴斯夫官网宣布其防晒剂原料Uvinul A Plus（对应科思的PA）在上海金山投产，总产能1500t。我们认为有序的供给扩容有助共同做大蛋糕，考虑到新型防晒剂下游需求旺盛，良性市场竞争下PA 价格有相对韧性。

　　代工厂：双11 驱动下订单或改善，产能利用率环比有望爬坡

　　考虑到Q3 为代工厂出货高峰，我们预计代工厂Q3 收入环比Q2 将有提升，且产能利用率爬坡或带动利润率继续向上，报表修复可期。嘉亨家化Q2 营收同比增速已经转正，净利率环比亦有提升，我们预计Q3 营收yoy 有望进一步提速，利润率也有望环比继续上行。我们预计青松股份Q3 营收同比降幅、亏损幅度亦有望进一步收窄。

　　风险提示：消费力较弱；线上获客成本持续走高；平台流量规则变化。